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投資行為的底層邏輯在于以當(dāng)前確定的價值換取未來潛在的增值，收益來自于投資標(biāo)的本身成長和估值變化，企業(yè)未來成長性預(yù)期決定了估值變化的趨勢。由于企業(yè)的成長不是線性的，投資行為是否創(chuàng)造價值將隨著被投企業(yè)的規(guī)模、投資時間和內(nèi)外部環(huán)境的不同而存在巨大的差異。在紛繁的現(xiàn)象中找到企業(yè)成長的規(guī)律，對指導(dǎo)實務(wù)操作有巨大的裨益。

企業(yè)成長的表現(xiàn)

投資實務(wù)中，專業(yè)投資者常以企業(yè)估值模型作為衡量一個企業(yè)是否具有投資價值的參考。常見的DDM法、DCF法與其他絕對或相對估值方法中，建模人通過將企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果量化為未來的股息或者是自由現(xiàn)金流等數(shù)字來反應(yīng)企業(yè)發(fā)展情況。解剖式的定量分析方法在過去多年一直是投資界中通行的投資分析手段，因其無法充分地描繪企業(yè)成長的軌跡而被很多投資大師嘲笑為“精確的錯誤”。

2020年，許多企業(yè)的估值發(fā)生了翻天覆地的改變，作為一個覆蓋中國企業(yè)的分析員，站在2019年的年底，無論他手里有多先進(jìn)的分析工具，都無法想象到2020年中國會有一個企業(yè)在不到1個月的時間內(nèi)，從零開始成為全世界最大的口罩生產(chǎn)商，也無法分析出10年一遇的航運周期會在國際貿(mào)易的低谷發(fā)生。即使這些現(xiàn)象真實地發(fā)生后，分析者往往由于缺乏分析工具，無法科學(xué)地判別這些企業(yè)基本面和未來發(fā)展預(yù)期確定地發(fā)生了改變而具備投資價值，在錯失機(jī)會后慨嘆“見事遲”。

衡量一個企業(yè)的成長既需要客觀后驗的經(jīng)營結(jié)果，更需要分析其所在的經(jīng)營情況，找到促成未來成長的主要動因。

企業(yè)成長動因簡述

內(nèi)生因素（內(nèi)因）和外生因素（外因）兩方面因素共同影響企業(yè)成長。

企業(yè)作為一個聚合人做事的平臺，將適合自己的人才聚集到企業(yè)中并且通過設(shè)定執(zhí)行各種制度及決策，最優(yōu)化地使用各種資源。這需要企業(yè)家在理念、管理、技術(shù)、業(yè)務(wù)開發(fā)等能力素質(zhì)以及思考深度、執(zhí)行力、耐心和個人魅力的水平都要超越行業(yè)和社會畫出的無形的生存線和發(fā)展線。由于企業(yè)處于不斷競爭之中，逆水行舟，當(dāng)前行得通的觀點和方法或許后續(xù)就會把企業(yè)帶向萬丈深淵，這就要求企業(yè)家和團(tuán)隊系統(tǒng)且不斷地提升自身的能力、學(xué)習(xí)新知識和新方法，爭取將團(tuán)隊和企業(yè)的競爭力維持在行業(yè)先進(jìn)的水平，聚合更多的優(yōu)秀人才，抓住新商業(yè)機(jī)會獲得新成長空間。這種企業(yè)管理團(tuán)隊不斷提升自身理念、能力、素質(zhì)、優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，聚合人才，抓住商業(yè)機(jī)會的努力加總，構(gòu)成了企業(yè)成長的內(nèi)因。值得注意的是，在衡量這種源自內(nèi)部的努力時，我們不能將企業(yè)孤立起來，要放在行業(yè)中進(jìn)行橫向的比較，才能真實地看到企業(yè)相對于行業(yè)平均水平的“凈”成長。

相比于內(nèi)因，外部因素影響企業(yè)成長分析難度更大，作為簡化，我們以時間維度，將外因能分為短期和長期兩個因素。短期因素主要指來自于企業(yè)所處的行業(yè)或地域一過性的變化產(chǎn)生的影響，例如國家的產(chǎn)業(yè)政策等，長期因素則是指具有持續(xù)性的變化對企業(yè)成長造成的影響，如全球化及氣候變化等因素，這里不做過多的贅述。一般而言，對于規(guī)模較大和充分參與競爭的企業(yè)，長期性外因?qū)ζ髽I(yè)成長影響較大，而對于規(guī)模較小或非充分競爭市場的企業(yè)，短期性外因?qū)ζ髽I(yè)的成長影響較大。需要特別指出的是，影響企業(yè)成長的外因存在短期因素的長期化和連鎖反應(yīng)兩個特征，如曾有人判斷新冠病毒疫情爆發(fā)將會如非典一樣不會長期影響人類社會，而從目前掌握到的情況，新冠病毒疫情將會長期且深度的改變商業(yè)及企業(yè)成長的模式和速度，且其連鎖反應(yīng)催生（手套、口罩、疫苗）和埋葬許多企業(yè)（餐飲、院線）。

企業(yè)成長的周期性及觀察方法

經(jīng)濟(jì)規(guī)律告訴我們，由于內(nèi)因和外因的交替作用和不斷演化，企業(yè)成長具有周期性。積累、爆發(fā)、過熱、停滯、調(diào)整是企業(yè)成長中常見的五種狀態(tài)，且這五種狀態(tài)并不是循環(huán)往復(fù)的，有可能在極短的時間內(nèi)從一種狀態(tài)躍遷至另一種狀態(tài)，也可能在一種狀態(tài)上維持非常長的時間。

觀察這種周期性變化最直接的方法是深入到企業(yè)內(nèi)部去。從人、財、物、產(chǎn)、供、銷等各個方面對企業(yè)進(jìn)行徹底的摸查。摸清楚其各部門的“虛實”、決策的“內(nèi)外”，產(chǎn)品研發(fā)銷售的 “輕重”，決策的“快慢”后，形成對企業(yè)深入理解，做到了如指掌。在鉆到企業(yè)肚子里面去的同時，我們也要跳出企業(yè)外，在更高的地方，以更多的維度去觀察這個企業(yè)并將信息交叉驗證，對其歷史沿革和未來發(fā)展的“前后”，價值鏈供應(yīng)鏈上的位置的“上下”，行業(yè)競爭對手的“左右”從而找出企業(yè)的相對位置。唯有了解企業(yè)的虛實、內(nèi)外、輕重、快慢、前后、上下、左右之后，才能準(zhǔn)確地把握這個企業(yè)所處的成長狀態(tài)、決定其成長的主要動因、以及變化的方向和速度。

運用這種觀察方法，需要具有多個學(xué)科的綜合知識儲備，包括人文和社會經(jīng)濟(jì)的知識和自然科學(xué)知識，還要求我們具有跨學(xué)科的研究能力、嚴(yán)密的邏輯思維和對經(jīng)濟(jì)周期和政治周期的理解。掌握這種觀察方法，將為投資機(jī)構(gòu)建立一條巨大的護(hù)城河。

成長周期影響市場

在一個流動性寬裕的市場中，資本是逐利、可迅速流動且又有極大定價權(quán)和話語權(quán)的。2015年起，二級市場新能源車、化工、醫(yī)藥、白酒、芯片輪流抱團(tuán)，后又迅速的瓦解。游戲、醫(yī)療、P2P、教育、芯片等一級市場“賽道”由熱變涼或由涼變熱，這背后的其中一個重大原因正是資本對企業(yè)成長預(yù)期判斷的極大波動。目前的國內(nèi)市場機(jī)構(gòu)參與者，大多數(shù)都是以公募或者私募基金，其考核的周期主要是以年度考核，這就造成了類似農(nóng)民種田時的扎堆現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)一個企業(yè)或行業(yè)具備良好的成長潛力時，資金將瘋狂涌入，你種什么，我就種什么，激進(jìn)地往熱門賽道的頭部投資博取超額收益，成王敗寇的定律又會讓頭部的基金規(guī)模不斷增加，更加刺激了抱團(tuán)的行為。

一個產(chǎn)業(yè)如果總體在十年的維度上有20%的年均復(fù)合增長率，就能成就一個極大的行業(yè)。但某一個行業(yè)某一到兩年成長性由于供給或需求變化而產(chǎn)生波動是極其正常的，尤其是對供求關(guān)系及產(chǎn)業(yè)政策高度敏感新興產(chǎn)業(yè)，任何的外部沖擊都會輕易地對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的邏輯和脈絡(luò)產(chǎn)生顛覆性的變化。一個極其有代表性的行業(yè)就是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，中芯國際作為一個有長時間上市記錄的半導(dǎo)體代工企業(yè)，由于所在行業(yè)極高的技術(shù)及資金門檻且其供應(yīng)的半導(dǎo)體代工服務(wù)在充分競爭的市場中可以被完全替代，競爭力較弱，ROE長期偏低，投資者不認(rèn)可其未來的成長性，不愿意青睞其上市公司的股票，過去的多年股價一直表現(xiàn)不佳，從2019年開始，由于美國對芯片的關(guān)鍵制程進(jìn)行了“卡脖子”，導(dǎo)致國內(nèi)處于全球分工優(yōu)勢地位的消費和通訊電子產(chǎn)業(yè)面臨芯片獲得成本曲線急速上升甚至無限大，此前巨大的沉沒成本和形成的競爭優(yōu)勢有發(fā)生完全滅失的風(fēng)險，為了應(yīng)對這種風(fēng)險，國家和企業(yè)對半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，特別是中間的芯片制造環(huán)節(jié)的可控性產(chǎn)生了巨大的需求，瞬間改變了行業(yè)的發(fā)展前景和成長預(yù)期，于是乎，以中芯國際為代表的半導(dǎo)體代工企業(yè)成為了資本市場關(guān)注的焦點，資金迅速流入，估值以指數(shù)級的速度上升。

如何指導(dǎo)實務(wù)操作

沒有需求的供給是沒有意義的，不創(chuàng)造價值的勞動是沒有需求的，任何的理論都必須最后反哺到實際操作去。

在2018年年底，國內(nèi)資本市場最為低迷的時候，本人提出過“當(dāng)前資本市場的風(fēng)險，在于做的風(fēng)險和不做的風(fēng)險，風(fēng)險已經(jīng)從做什么的風(fēng)險轉(zhuǎn)向為不做什么的風(fēng)險，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)如新材料、新能源、可控核聚變、高效核裂變、高效光伏、高效風(fēng)電、生物技術(shù)、腦科學(xué)、基于人工智能的高頻交易、基于人工智能和算法的城市管理將有巨大的發(fā)展空間、”，可以說是在國家主動去杠桿導(dǎo)致風(fēng)險偏好的鐘擺擺動到極其風(fēng)險厭惡的情況后，對經(jīng)濟(jì)最基本供求關(guān)系和成長周期的一次成功的分析。但即使是如此成功的分析，我們的能力不足也使得我們在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)錯失了若干投資機(jī)會。

回顧當(dāng)年的論斷，有幾個因素的變化是完全超過我們的預(yù)計的。首先，在中美從貿(mào)易摩擦走向全方位博弈，全球“地緣政治”和“幣緣政治”體系正在重構(gòu)；其次，新冠肺炎疫情徹底打亂了全球分工和供應(yīng)鏈體系、生產(chǎn)成本和交易成本曲線，交易成本上升，貿(mào)易壁壘部分取代了市場成為決定成本的主要因素；第三，中國出于各種考量，將基礎(chǔ)科學(xué)建設(shè)的重要性提升到了前所未有的高度，并且為投入的巨大沉沒成本形成的堰塞湖量身定制了科創(chuàng)板的解決方案并且改革了上市模式；第四，以重化工業(yè)化、大基建、狹義城市化（城市建成區(qū)基礎(chǔ)建設(shè)的硬件投資）為代表的國內(nèi)初步資本化已經(jīng)徹底完成，生產(chǎn)過剩從上游的重化工業(yè)轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)的無特性產(chǎn)品中游制造業(yè)，貨幣政策和財政政策作用開始鈍化。最后，新能源、新材料、人工智能和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)受到資本的空前，甚至過度關(guān)注，部分細(xì)分行業(yè)出現(xiàn)超前，過度投資的情況，潛在能產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)革命的技術(shù)突破尚在孕育之中。

目前，我們處于一個忽略成長周期性，過度關(guān)注企業(yè)短期利潤和資本市場表現(xiàn)，大部分成長預(yù)期高于實際成長可能性，風(fēng)險因素正在累積，灰犀牛正在向我們走來。一方面，國內(nèi)資本市場可能迎來黃金十年，另一方面，未來潛在的經(jīng)濟(jì)危機(jī)恰恰可能來自于金融市場，盡管國內(nèi)從建國以來，沒發(fā)生過一次內(nèi)生的資本市場全面危機(jī)，我們需要高度警惕由外生沖擊帶來的國內(nèi)資本市場內(nèi)生危機(jī)。而這背后，是信息傳播加速將信息差降維令金融市場中的交易高度趨同化，而企業(yè)成長的周期性將導(dǎo)致相應(yīng)的估值波動，實體經(jīng)濟(jì)中過高的交易成本阻礙了總需求增長而不合時宜的內(nèi)外部財政及貨幣政策產(chǎn)生了太多的總供給。

在時代背景下，對于融捷投資事業(yè)的要求已經(jīng)從做不做，變成了如何高效地做。我們一方面，要對眼下的市場高度關(guān)注，既要關(guān)注成長中需求要素，也要關(guān)注供給要素；另一方面，要對未來的科技進(jìn)步和制度發(fā)展保持足夠了解，對連鎖反應(yīng)保持靈敏的嗅覺，利用我們跨行業(yè)的分析能力、跨周期資源配置和企業(yè)管理經(jīng)驗，發(fā)現(xiàn)在未來具有巨大前景的行業(yè)里，營銷能力和技術(shù)能力突出的企業(yè)家，并將融捷的資金、風(fēng)險控制和管理能力輸出給這些企業(yè)，把握住周期中對我們最有利的時機(jī)，謀求企業(yè)最高效的成長，切實踐行董事長提出“投資有潛力具備世界級技術(shù)、管理和營銷競爭力的企業(yè)”的長期目標(biāo)，打造屬于融捷的護(hù)城河，切實為融捷的發(fā)展增添更強(qiáng)的動力。